当银广夏、PT琼华侨、ST棱光、ST生态这些公司在股市上停牌又复牌、上上下下几个回合之后，我们什么时候可以看到先主动“隐退（市）”后重出江湖、笑傲于主板、二板和三板之间的资本高手呢？

 

银广夏的暂停上市—重组—复牌

2002年12月16日，银广夏（000557）在经历了132个交易日暂停上市后恢复上市。

看银广夏的K线图，可充分领略到什么是股市的跌宕起伏。2000年从年初到年底，银广夏股价从6元多一路攀升到37元多。2001年8月，它被轰下“绩优神坛”。从2001年9月10日（停牌之后）到10月8日“蔚为壮观”的连续15个跌停，将其打回到6元多的“原形”，之后股价一路阴跌，到2002年1月22日达2.12元的最低点。该年5月29日，对历年财务报告进行纠正之后，该公司因连续3年亏损而被暂停上市。

暂停上市期间，公司在“中联”入主后实施出售了部分不良资产，清偿了部分债务，更换了管理层，确立了以生态农业为主的产业发展构架，资产质量、财务状况和竞争能力等得到一定的改善：经会计师事务所审计，2002年上半年盈利0.031元。该公司因此符合了以下条件而被恢复上市：1）在法定期限内披露了暂停上市后的第一个半年度报告；2）经审计的半年度财务报告显示公司已经盈利，根据《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》和《深圳证券交易所股票上市规则》等有关法律、法规的规定，向深圳证券交易所申请恢复上市并得到批准。

银广夏暂停上市—重组—复牌的历程成为中国证券史上上市—退市—再上市制度演变的一个重要案例。

 

退市和三板的投资机会

2001年2月22日，中国证监会发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，规定连续3年亏损的上市公司直接退市，将其打入三板的“冷宫”（代办股份转让系统）。9月，中国证券业协会负责人表示，鼓励退市公司重组，允许退市公司重组后股份全流通。显然，这对于退市公司的重组而言是一大利好。

目前，三板共有12家上市公司、14只交易股票、流通股份14亿股、流通市值约50亿元、投资者开户数为10万户。其中，从原NET、STAQ系统转入的公司9家；已从主板退市而尚未到三板上市交易的6家（PT南洋、PT金田、PT银山、ST鞍一工、ST九州和ST海洋）；从主板退市、经重组又恢复上市的有4家：ST银广夏（000557，2002年12月16日恢复）、PT琼华侨（600759，2003年1月7日恢复）、ST棱光（600629，2003年1月7日恢复）、ST生态（600709，2003年1月8日恢复）。而2002年报披露结束后，有退市风险、有可能进入三板的主板公司预计有17家。因此，2003年三板市场面临着接受主板“垃圾”的被动性扩容。

另一方面，三板市场可能面临着管理层积极鼓励、大力扶持的主动性扩容。三板有望成为中国证券市场新的“试验田”，成为建立我国多层次资本市场体系的重要环节。

欧美等西方国家和地区，其证券市场是一个层级分明、内容丰富、分工合理、结构科学的庞大体系。美国的证券市场既有纽约证券交易所等主板，也有纳斯达克二板市场，更有交易量占全国交易总量70%以上的柜台市场。因此，从构建多层次证券市场的架构来看，我国在加强建设主板、及时推出二板的同时，也需加紧培育一个规范的、全国性的场外交易市场—三板市场。

有报道称，有望于2003年10月推出的“新三板”将演变为一个相对独立于主板、覆盖全国、为各类企业提供融资平台和完全与国际接轨的庞大的场外交易市场，与全国40多家技术产权交易中心“结网”，定位于创业企业的助推器、创业板的孵化器，首批上市企业约300家，采取股份全流通方式。有关三板的包括再融资在内的一系列政策正在讨论、制定之中。

若果真如此，对主板和三板市场的参与者而言，则存在着3种创新的资产重组模式和投资机会：

• 三板公司自己重组，争取到主板上市。如广东广建（400009）的财务重组：通过按2∶1比例缩股的股东大会议案，使每股净资产达到1.028元，从而符合主板上市要求。

• 在三板买壳重组之后，或到主板上市，或在三板全流通套现。后者是指通过实质性重组提升公司价值，利用三板股份全流通的便利条件套现增值。

• 主板ST公司主动退市，或大股东变更,或管理层实现MBO，完成一系列资产、业务和债务重组，争取主板再上市或在三板变现。主板退市公司重组后可以在三板全流通就意味着重组方的利益可以在三板兑现，游戏规则的变化将导致重组操作手法和盈利模式的彻底改变。

当然，三板的市场机会是中长线的机会，而且与风险共存。

上述重组模式的机遇在于主板和三板造成的两个“价差”：前者股份部分流通和后者股份全流通之间的“价差”；市盈率、绝对价格和流动性前者高后者低之间的“价差”。而且对资产重组而言，三板公司不必像主板公司那样受到严格的时间限制——必须在限定期限实现盈利，因而其重组具有非常明显的时间优势。

上述重组模式的风险包括机会成本和不菲的转板成本。管理层曾指出，资产重组后股份可以全流通的三板公司将面临严格的约束条件，因此退市公司的重组并不会很简单，存在着各种机会成本和其它“或有”成本。转板成本指由三板转入主板或将来的二板的成本，或反向的成本。

在曾经的中国股市上，我们看到的是上市了就不想退市、MBO收购与公司的流通股几乎无关、各证券子市场之间基本割裂的“独角戏”和“单幕剧”。但当银广夏、PT琼华侨、ST棱光、ST生态这些主角们除牌又复牌、上上下下几个回合之后，我们什么时候可以看到先主动“隐退（市）”后重出江湖、笑傲于主板、二板和三板之间的资本高手呢？

 

自愿退市—LBO/MBO—再上市的操作模式

在国外，自愿退市往往和杠杆收购（LBO）、管理层收购（MBO）相结合，经过收购和重组后再申请上市。

西方管理层和策略投资者、中介机构通常在股市不振、股价低迷时通过大量举债来开展LBO/MBO，寄望于重新上市时有可观的回报，比如美国著名的LBO/MBO专业公司KKR（Kohlberg Kravis Roberts & Company）在20世纪80年代曾取得50%的平均年回报率。

发起LBO或MBO时，收购股份一般会达到上市公司发行在外90%以上甚至全部股份，并最终完成公司退市，以保证管理层和有关机构对公司的私有化（目标公司最终成为杠杆融资的载体和承担者）。但这种收购需要取得相当高比例（如75%）中小股东的同意，因此收购价往往高于被收购公司股票的市场交易价格。这样，中小投资者的利益就得到了一定程度的保障。

以较高的代价获得的是对公司绝对的控制权和退市后运作公司的“隐私权”。一方面，对公司绝对的控制权保证了管理层和策略投资者用于抵押和变卖公司资产、出售公司非核心业务、将子公司安排上市、重组公司业务、提升公司价值的专有权利，同时也避免了在资产重组时与公司其它股东的利益冲突。另一方面，退市后公司运作的“隐私权”则可以提高公司的管理效率。西方国家对上市公司的监控是极其严格的，买卖资产会受到上市条例的严格管制，交易时间、交易自由度自身难以把握，对提高公司的管理效率不利。因此，（自愿）退市—非上市化是西方国家上市公司LBO/MBO最明显的特征之一。

通过出售非核心业务、将子公司安排上市等一系列资本运作，三至五年后公司将以一个更新更强的面貌申请重新上市，管理层和策略投资者从而可以获得较高的溢价收入。

附表1对部分证券交易所终止上市的机制作了简单比较。

附：

国内外有关证券退市制度及比较

　

证券市场退市制度是证交所为保证上市公司总体质量、实现上市公司优胜劣汰、维持市场持续发展而采取的重要措施。

退市标准是证券市场退市制度的重要内容。它包括数量标准和非数量标准。数量标准主要是从上市公司的总资产、净资产、股票市值、营业收入、利润、公众持股人数、持股量、持股市值、最小报价等方面做出规定。非数量标准主要是从公司治理结构、信息披露等方面提出要求。

虽然数量标准是决定退市门槛的主要因素，但非数量标准也是退市标准的重要内容。在各国证券退市非数量标准中，以下两点值得注意：一是主动申请、自愿退市的存在。例如加拿大、中国香港、新加坡等许多国家和地区的证券市场允许自愿退市。二是加强对中小股东利益的保护。例如香港联交所、新加坡交易所都对主动退市的条件做出了明确规定。

香港联交所主板和创业板均规定，主动退市的公司必须：1）发行人要获得其股东及任何其它类别上市证券持有人的批准，且在该项表决上，其董事、行政总裁及控股股东或其各自的联系人不参与投票。此外，在股东大会上，发行人也要获得出席大会并代表所持价值3/4股权的大多数股东表决赞成；2)董事、行政总裁及控股股东除外的股东及任何其它类别上市证券的持有人，要获得他人要约，以一项合理的现金选择或其它合理的安排，代替他们持有的上市证券。至于前不久闹得沸沸扬扬的香港“仙股”除牌事件，其始作俑者显然欠缺对保护广大中小投资者利益的考虑。

新加坡交易所的上市公司自行申请除牌，必须召开股东大会，除牌决议要获得持有面值至少75%股票的在场投票股东的批准，且没有遭到持有10%或更多股票的在场投票股东的反对，另外公司应给予股东和其它级别证券持有人一个合理的套现选择。

三是退市之后可以上市或“复牌”。例如，美国纳斯达克市场没有规定退市后的“惩罚”期限，退市公司只要重新达到上市标准，仍可以申请重新上市。

而上海、深圳证券交易所上市规则规定：因“1）公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件；2)公司不按规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载；3)公司有重大违法行为”的情形，股票被暂停上市的公司申请恢复上市的，由证券交易所依据中国证监会有关核准其恢复上市的决定恢复该公司股票上市。因连续3年亏损股票被暂停上市的，“在股票暂停上市期间，符合下列条件的，上市公司可以在暂停上市后第一个半年度报告披露后五个工作日内”向证券交易所提出恢复上市申请：1）在法定期限内披露暂停上市后的第一个半年度报告；2）经审计的半年度财务报告显示公司已经盈利。