SMBO : 管理层收购一剑封喉

罗飞/文     

    作为国有资本退出的一种方式，管理层收购（MBO）自2002年以来风靡中国企业界。如今，传统的MBO模式因其局限性而正在被“战略投资者与管理层联合收购（SMBO）”这种新的MBO模式所取代。  

    2003年初，凭借衡平信托发行2.7亿元信托产品提供的资金，全兴股份（600779.SH）开始实施MBO。根据信托计划，2004年1月将兑付第一笔本金6750万元，占总规模的25%；2005年1月兑付35%即9450万元；2006年1月兑付其余40%即1.08亿元。  

    2003年中报全兴宣布亏损，管理层面临巨大还款压力。而时至今日，全兴集团MBO方案仍未见国资委批文，该方案从财政部转到国资委搁置已逾半年。全兴MBO陷入尴尬。  

    尽管有市场人士认为，全兴股份2003年中报出奇地难看及公司近期的一系列重大动作是公司高层在向国资委施压，但从根本上看，其MBO只在存量上做文章才是“症结”所在：全兴在体制上表面实行了现代企业制度，但实际上仍沿袭着原有的国企管理模式；在四川所有上市公司中，全兴管理层薪酬排行倒数第3，激励制度仍存在问题；管理层人员僵化，企业“老人”需要照顾，人事制度改革压力大；业务上尽管作了一些战术性收缩，但行业仍局限于酒类，无法从战略的角度作积极调整。  

    MBO若只在存量上作文章，顺境时固然可以平安过渡，但一遇问题，其杀伤力就迅速地显现出来，甚至威胁到企业生存。而MBO融资和发展障碍、角色障碍等弊端，则更大程度地限制了企业变革方案的推进：  

    融资障碍。目前国内MBO仍缺乏多样化融资手段，如银行贷款、发行债券等，管理层无法满足巨大的资金需求。  

    发展障碍。传统的MBO无法引入带动公司加速增长的“新元素”，企业整合基本围绕存量做文章，无法从战略角度提升公司未来价值。  

    角色障碍。在不引入战略投资者等新“元素”的MBO中，原有管理层在与大股东（一般是政府）的谈判中往往处于劣势，以存量调整为主要内容的MBO方案较难说服大股东（政府）通过。  

    但遗憾的是，现有的国有资本退出方式主要是存量调整。至2002年底，在已发生的上市公司（或其母公司）MBO中，只有TCL集团一家引入了增量，其余皆集中在存量调整上，即在不改变企业现状的基础上实施MBO，如表1。  

    而目前国有资本退出方式正在发生深刻变化，一是由中小型国企向大型国企转移：除196家中央直属大型企业外，几乎所有企业皆可国有资本退出方式；二是由边缘型产业向基础型产业转移，如公用事业、石化、钢铁、能源等基础设施、基础工业都已成为攻坚对象；三是由竞争型国企逐步向垄断型国企转移。电力、电信、银行等领域正面临巨大变革。  

    形成以上变化的原因是，前几年实施的“抓大放小”战略主要集中于中小型、边缘型、竞争型国企，而全国许多地方这类企业的改革目前已接近尾声，改革的目标群在客观上面临转移。而“十六大”以后，有关国有资本退出的政策态度更坚决，也预示着国企改革将进入攻坚阶段。部分省市甚至在文件中明确提出两年内完成当地全部国有资产退出。  

    国有资本退出需求增量资本。国有资本退出对新进入方的要求不再仅仅停留在存量国资的受让能力即资金实力方面，因而对资本、技术、品牌、管理、市场等各方面都提出新的、增量的要求。在此情况下，如何通过战略投资者引入资本，顺利实现新形势下的国有资本退出，并通过创造价值增量形成多赢局面，非常值得探讨。而MBO作为一种重要的国有资本退出方式，也面临革新。 

有效的解决模式—SMBO  

    SMBO即战略投资者与管理层联合收购（Strategic investor and Management Buy-out），指战略投资者与管理层一同对目标企业发起收购，以取得目标企业控制权，改变公司所有权结构、控制权格局及资产结构，进而达到重组目标企业的目的，并获得预期收益的一种收购行为。其主要特征是战略投资者与管理层组成联合收购主体。  

    多赢模式。对政府而言，一方面，战略投资者的资本进入填补了国有资本退出与管理层购入之间巨大的资金缺口，顺利完成了国有资本退出。国有资产可以从竞争性领域“全身而退”，政府可以顺利拿到现金。另一方面，战略投资者可为企业带来增量资金，还可能带来新的技术、管理、品牌、市场、人才等，从战略的角度提升企业的未来价值；而企业业绩的提升还将带来当地税收、就业的增加，并通过拉动上下游产业的发展刺激当地经济的增长。 

    对管理层而言，一是与战略投资者联手可增强在与大股东谈判中的讨价还价能力，使MBO方案更具说服力；二是SMBO中往往由战略投资者向管理层提供融资，解决了MBO中的融资难题。  

    对战略投资者而言，与原管理层联合收购，更容易获得政府信任和方案的通过，从而便于战略投资者进入目标企业及行业，不会引起反收购及相关的收购障碍。此外，通过联合原管理层，战略投资者更易于获得优惠的价格，从而降低收购成本。同时，战略投资者也更容易实现收购后的协同效应，获得预期中的高额回报。  

    对企业和员工而言，战略投资者带来增量资金、治理结构的改善、管理体制的创新及技术的引进、市场的拓展等，可以促进公司的快速发展；员工们因公司业绩的提升，可获得物质上的满足和对企业信心的增强，从而提高劳动生产率；若SMBO与ESOP（员工持股计划）相结合，则管理层收购对企业效率的提升和员工积极性的提高将更具效果。  

    因此SMBO模式较单纯的MBO更能适应现阶段需要，从而可能成为今后国有资本退出中一种经常使用的并购工具。  

成功的TCL集团SMBO  

    已实施5年的MBO协议。TCL集团的MBO源于1997年管理层与惠州市政府签订的5年协议：TCL集团从创建伊始到1996年的数亿元资产全部归惠州市政府所有，创业者不得有任何异议；1997年后以净资产年增长率为标准予以奖惩：TCL集团的净资产年增长率若超过10%（为当时假设的彩电行业平均资本报酬率5%的2倍），其超出部分按一定比例以现金形式奖励给管理层，但奖励只能用于认购公司增发的股份；如果增长达不到10%，则管理层应受到相应的处罚。合同为期5年 。到2002年4月TCL集团改制时，包括管理层在内的TCL集团内部员工持股已达42%，国有股则从100%下降到58%。  

    引入战略投资者。2002年4月，TCL集团引入日本东芝和住友、香港金山、南太和Pentel五大战略投资者—这些国际性公司与TCL互补性很好，如东芝的国际竞争力和创新能力很强，而住友与TCL早有很好的合作，南太电子在数码、信息产品方面较强，金山在相关的电子产品、零部件上能力比较强。  

    TCL集团SMBO有三个特点。一是在增量基础上开展MBO，实现了各方利益主体的利益平衡和共赢局面。它解决了管理层持股的融资问题，也实现了国有资产的保值增值，从而使管理层和政府（大股东）的利益在增量的基础上得到很好的协调、统一。  

    二是引进了战略投资者，不仅引进了增量资金，还将MBO与改善公司治理结构、优化产业结构及实施国际化战略结合在一起。  

    五大国际战略投资者的引入使整个MBO方案的高度和起点大大提升，获得包括政府在内的各界广泛认同，也提升了公司形象。  

    三是为TCL集团上市打造了良好的平台，也为战略投资者退出提供了较好的途径。2003年9月29日，TCL集团与TCL通讯（000542.SZ）签署《合并协议》，拟根据《公司法》，通过换股的方式，由TCL集团吸收合并TCL通讯。善于借助增量做文章的TCL集团再次推出了令各方满意的上市方案： 

    对TCL集团的老股东而言，通过吸收合并成为上市公司股东，提升了自己的股东价值。特别是对2002年引进的五大战略投资者而言，一年时间即成为上市公司股东，价值增值明显。  

    对TCL通讯流通股股东而言，通过给予高于市场价的换股价（每股21.15元）而得到直接的补偿，同时方案的推出刺激股价大涨，流通股股东再次获得高额回报，如折换成新股，上市后还可获得溢价收益，可谓一石三鸟。  

    对未来新发行的流通股股东而言，折换股前的二级市场表现刺激未来上市的价格预期，引起市场对TCL集团IPO新股的申购欲望，为未来的新股发行打下良好的需求基础。  

    TCL集团立足增量的换股、吸收合并方案，不仅使原有各方利益得到有效保护，还为企业未来发展奠定了基础，一举多得，受到市场的热烈追捧：TCL通讯股价出现连续涨停。而集团和子公司之间充分兼顾各方利益的换股、吸收合并方案，更将实现集团层面上的价值增值。  

“飞尚－萍钢”的美好联姻  

    香港飞尚集团以内地为主要投资对象，2000年以来全面参与内地大型国企的改制，目前控股了上市公司东百集团（600693.SH）、鑫科材料（600255.SH）、芜湖港（600575.SH），参股了新大洲（000571.SZ），还参股了非上市公司若干家。  

    在参与国企改制过程中，飞尚集团实行战略投资者与原管理层股东化的有机结合。为吸引人才和实现战略投资者的定位，飞尚收购企业时实施战略投资者绝对控股、融资给原有企业管理层占大股、中层干部和企业一般员工适当占小股的股权结构；在被收购企业具体管理上，飞尚实行由战略投资者控制董事会、监事会并派出财务总监、原经营层负责具体经营管理的战略管理模式。在这种模式下，飞尚通过融资给国企高层管理人员一起收购国企股权的方式，吸引了大量原国企人才成其合作伙伴和真正的企业主人；同时，飞尚输出管理理念和机制及高位的资本运作平台，结合原企业的人才和品牌，为改制国企迅速做大做强奠定了基础。  

    另一方面，飞尚通过参与国企改制，给地方政府盘活了资产，引入大量资金，扩大就业，增加税收，为改制企业引智增资、进行行业整合，使企业得到飞速发展；对改制企业的员工则实行稳定就业、增加收入的策略，充分保障其利益。  

    萍钢即是飞尚集团以上述方式参与国企改制的SMBO案例。江西萍乡钢铁有限公司原为一家国有大型钢铁企业，1956年成立，净资产9亿元，员工1.3万人，主要从事钢材冶炼及深加工，年产钢材200万吨。2003年7月，飞尚联合萍钢原经营班子以6.5亿元现金收购了萍钢100%股权，其中飞尚持有52%，管理层及员工出资购买48%的股份；管理层及员工收购资金中的1/3自筹，2/3由飞尚集团以银行同期存款利率提供融资。  

    该SMBO方案以现金形式使国有资本顺利退出，给管理层提供收购资金且让其继续经营，最终实现了参与各方的多赢。对政府而言，飞尚集团的资本进入填补了国有资本退出与管理层购入之间巨大的资金缺口，顺利完成了国有资本退出，地方政府拿到6.5亿元现金；而经营管理体制、激励约束机制的改善必然促进萍钢快速发展，从而带来地方税收、就业的增长和社会的稳定。  

    对管理层而言，引入飞尚集团，使MBO方案获得政府的顺利通过；飞尚向管理层提供融资，解决了管理层收购中的融资问题；管理层继续负责公司的日常经营，极大地保护、激发了其积极性。而对飞尚集团来说，与原管理层联合收购，顺利实现了对萍钢、对钢铁行业的进入；通过与原管理层联合，获得了公平的价格，降低了收购成本；通过SMBO，飞尚集团更容易实现收购萍钢后的协同效应，从而获得预期中的高回报.

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