如何做好MBO中的“乘法”
罗飞/文
目前“钟情”于MBO的资金很多，但往往不能直接对接，原因之一是缺乏好的MBO牵头人，包括MBO财务顾问、MBO基金等。
并购/MBO的4种价值形态
管理层收购（MBO）是一种特定主体的并购，因此我们应将MBO放入并购的背景中加以考察。按照实施后参与各方价值增值的程度，可将并购重组分为4类：
价值破坏型：在这类并购中，形形色色的“陷阱”使得参与其中的一方或多方利益受损。如名流投资享受虚假“幸福”（600743）、牛津剑桥深陷债务“海洋”（000658）、成都联益（001696）落入“飞龙”圈套、亚通股份（600692）“重归故里”、四砂股份（600783）两遇“寒冬”、恒通8亿提得“棱光”（600629）。这是在做并购重组的“减法”。
价值保持型：一些上市公司为“保壳”、“保配”、增发等所做的虚假或报表式重组，以及为粉饰业绩、人为制造蓝筹股而进行的并购，并购实施后各方的总体价值和利益保持不变或变化不大。这是并购重组的“零和”游戏。
价值叠加型：这类并购重组只进行股权上的变化与控制，或借以寻求二级市场上的投机套利，主营业务和经营业绩并没有实质性改变，参与各方的价值只是简单相加。如1993年“宝安集团”收购“延中实业”（600601），只将前者的一些房地产业务简单地装入后者，制造一些市场轰动效应，并没有给后者带来多少实质性的业绩提升。从“宝安”入主“延中”到退出的1994～1997年，后者净资产收益率及每股收益逐年下降如图1、2。这是在做并购重组的“加法”。
价值创造型：并购重组参与方借助收购兼并的资本市场手段，通过融合参与各方的企业文化，妥善安置人才，达到强化主营业务、促进产业升级、提高市场占有率、实现参与各方价值最大化的目的。简言之，这种并购重组创造了新的附加值。
例如1998年“北大方正”入主“延中实业”，将其更名为“方正科技”，对其进行资产清理、主营重构和管理重建，给后者带来了“方正电脑”品牌及人才队伍。“方正电脑”也利用上市公司的资金提升了品牌和市场占有率—入主后，“方正电脑”于2000年跻身亚太10强之列，居国内第二位，其1998-2000年的净资产收益率和每股收益都有大幅增长如图1、2。这是在做并购重组的“乘法”。
与上述分类相对应，我们也可以根据实施后参与各方的价值增值程度，将MBO分为4类：如果实施MBO后参与一方或几方的利益或价值受损，如国有资产流失、定价过高或偏低、员工利益受损等，则为价值破坏型MBO；如实施后参与一方或多方利益和价值无甚变化，此为“零和”游戏；如实施后参与一方或几方的利益或价值得到简单“叠加”，则做的是“加法”；如实施后参与各方的利益和价值都得到较大增长，创造了附价值，则做的是“乘法”。
“麦肯锡”对美国公司的并购调查结果表明，只有23%的并购是成功的，而中国并购重组的成功率更低。个中原因很多，至少包括以下两方面，一是以往的并购往往偏重资产剥离，忽视产业整合，即并购的行业关联度低。这种并购往往是非持续性的或称断层式的并购，对企业震荡较大，价值得不到提升甚至反而削弱。比如上述“宝安－延中”的例子。
二是并购中忽略或否认企业家的价值，企业家的命运悬于“胜者王侯败者寇”的两个极端。如1993年“宝延风波”中，时年66岁的企业家、“延中实业”创始人、原董事长周鑫荣被迫退位，其利益并没有在并购后的“延中实业”得到体现和保护。结果他收购了“延中实业”下属的饮用水瓶盖业务，其事业才在较小规模的MBO中得以延续。
如何实现价值创造型MBO
MBO的参与方一般有政府、大股东、管理层、普通员工、公司本身、策略投资者、金融机构、中介机构等。如上所述，价值创造型MBO的关键是实施后参与各方利益的“正向动态性均衡”，即参与各方的价值都得到一定程度的增长，形成了“多赢”局面。
物色适合开展MBO的理想对象。适合开展MBO的企业应具以下特点：1、有管理效率提升空间；2、管理层个人的因素对企业的发展影响较大；3、管理层对公司有充分的认识和强烈的信心；4、有较好的产品和市场占有率；5、公司有一定的成长性；6、（预期）现金流较好；7、资产流动性较好（甚至被低估）；8、处于竞争性行业。
目前已进行MBO的上市公司（见表1）所属行业为建材、汽车、家电、纺织服装、医药、渔业等，竞争性较强，现金流稳定，且都有较强的管理团队（多为创始人），较贴近上述要求。
积极争取地方政府的支持至关重要。政府既是MBO的“裁判员”，又是“运动员”。随着“国家所有、分级产权”的国有资产管理体制改革的深入，国家将把更多的国有资产管理权下放给地方政府，地方政府也可以代表国家行使国有资本出资人职责，承担部分国有产权包括上市公司股权变动的审批职能，国企MBO的审批当然也在其中，此为“裁判员”；另一方面，地方政府也是国企MBO中的股权转让方，MBO的其他参与各方不得不认真面对与该“运动员”的“博弈”和合作。
地方政府对企业MBO的支持主要体现在3个方面：一是是否同意企业进行MBO。“丑女出嫁”没问题，但若企业资质颇佳，能否“靓女先嫁”？二是转让价格的高低。从表1看，11家已MBO公司股权转让的价格从折价近70%（鄂尔多斯）到溢价90%多（恒源祥）不等，各地方政府对管理层多年贡献和企业家创业价值因素的考虑、对各企业MBO的支持程度显然不尽一致。三是付款条件的优惠程度，即是否一次付清、能否帮助管理层解决融资问题等。
MBO应以改善公司治理为目的
MBO的重要目的之一便是改善公司治理。目前这方面的问题有：
“过度激励”问题。管理层股份过多，包容性不够，没有在股权设计上预留发展空间。
“适当对象”问题。美国一家企业MBO的参与者一般只有少数几个管理者；中国的MBO则参与者众多，包括集团公司和本公司的高管、中层干部、技术骨干、普通员工，使MBO的本原意义有些偏离。激励对象过滥往往导致激励不集中和效果不佳。但另一方面，也应通过职工代表大会、工会等组织切实保障MBO中普通员工的利益。
内部“治理结构”问题。如主要管理者与其他管理者（中层干部、技术骨干）之间的股份比例一般为2：1；又如，上述两者是作为同一收购主体还是作为不同的收购主体出现？在“方大集团”的MBO中，董事长熊建明和主要管理层各自成立一家公司—深圳市邦林科技发展有限公司和深圳市时利和投资有限公司，分别受让6000万股（占20.2%）和4711.2万股（占15.9%）。这种设计的好处是可实现管理层内部“治理结构”的制衡和优化。从内部“治理结构”问题的处理来看，“方大集团”曾被深交所评为“最佳信息披露公司”、被境外机构评为最佳投资者关系公司就不足为怪了。
MBO的目的是优化公司的治理结构和产业结构、改善公司管理、提升公司业绩。因此，MBO可以与公司的产业整合相结合，在MBO改制的同时引入海内外相关的产业投资者或财务投资者，增强公司的产业能力，优化公司的产业结构。
在前有“春兰”搁浅之鉴、后有MBO政策不明的情况下，TCL之所以能于2002年4月顺利实施MBO改制，原因之一是成功引入日本东芝、住友，香港的金山、南太和Pentel这5大战略投资者以现金认购18.38%的股权，有利于公司的长远发展和国际化进程，从而深得包括地方政府在内的各方的认同和支持。
引入MBO中介，开展“阳光操作”
以前的MBO主要是处理两大问题：就MBO理顺与政府的关系和解决MBO的融资问题。而企业的管理层最善于解决这两大问题，因此，许多MBO即是由他们在“灰色”地带或空白地带进行着“灰色”操作或“暗箱”操作。
但管理层自己做MBO有许多弊端：如收购主体公司自身的规范问题和其它法律问题，对其它股东（特别是中小股东）缺乏保护、从而缺乏公正性的问题。如前所述，价值创造型MBO的关键是参与各方利益的平衡，而MBO涉及的利益主体众多、利益关系复杂。财务顾问等中介机构则“置身事外”，可望以中立者的身份设计出对各方都尽可能优的MBO方案。
转让价格的公允性是利益平衡的一个关键因素。现在通常是以每股净资产为MBO的定价依据。为避免“暗箱”操作，《上市公司收购管理办法》规定，“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告。”这是管理层为保障上市公司MBO的公允和“阳光操作”对财务顾问等中介机构在MBO的地位所进行的必要的制度安排。
另外，目前“钟情”于MBO的资金很多，但往往不能直接对接，原因之一是缺乏好的中介机构，即MBO牵头人，包括MBO财务顾问、MBO基金等。充当MBO牵头人的中介机构除可帮助企业开展“阳光操作”外，还可以利用其丰富资源，为MBO融资、在MBO中为企业引进战略投资者、帮助企业加强后MBO整合等。比如在上世纪八、九十年代美国LBO/MBO大潮中独领风骚的KKR公司，一方面担任LBO/MBO的财务顾问，另一方面通过大量债务融资（有时高达90%）投入收购资金，成为LBO/MBO的直接股权投资者，同时还通过改善目标公司的业绩，分享目标公司的利润成长，或待企业增值后将其出售，以偿还债务并获得收益。