资产证券化的障碍与创新

 罗飞/文  

   资产证券化以其精妙的构思、独特的功能而成为上世纪70年代以来全球金融创新王冠中一颗璀璨的明珠。中国经济的发展需要包括资产证券化在内的更多创新工具，而创新工具的引入需要相应的法律环境与之配套。

据透露，中国人民银行正在研究推出有关金融衍生产品的管理条例，资产证券化可能位列其中。若此，则资产证券化的步子可望迈得更大、更快。

目前资产证券化的法律“瓶颈”

资产证券化是指将一组流动性较差但预计能产生稳定现金流的（金融）资产，通过一系列的结构安排和组合，对其风险、收益要素进行分离和重组，并实施一定的信用增级，从而将组合资产的预期现金流的收益权转换成可以出售和流通、信用等级较高的债券或收益凭证型证券，即资产支撑证券（ABS）的技术和过程。

具体来说，资产证券化即发起人将其持有的流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合，出售给专门设立的、信用级别较高的特设载体（SPV），再由SPV以买下的金融资产作为担保，发行资产支撑证券（ABS），收回购买资金。组建SPV的目的是为最大限度地降低发行人的破产风险对资产证券化的影响，即实现被证券化资产与原始权益人（发起人）其他资产之间的“破产隔离”。换言之，SPV是一家没有破产风险的实体。

适合资产证券化的资产只是低流动性资产，而非不良资产。国外资产证券化的实践如此，中国在这方面的探索也是如此：1992年“三亚地产投资券”的现金流来源于地产开发后的销售收入；1996年珠海高速公路和广深珠高速公路证券化、1997年重庆市政府与“亚洲担保”及“豪升ABS（中国）控股公司”签订的ABS计划合作协议，均是以高速公路等基础设施的收费为资产支撑证券的偿付来源；1997年“中国远洋运输公司”和2000年“中集集团”的证券化资产，则是流动性较低但未来现金流稳定的应收账款。

相反，如将资产证券化定位于化解国有银行的不良贷款，以及帮助国企脱贫减困的工具，则不免与资产证券化的初衷相悖。

目前划入“华融”等4家金融资产管理公司的不良债权中，不少是因体制原因而长期沉淀下来的、已无多大价值也根本不可能产生现金流的资产。其余部分债权尽管还可能产生收益，但也因国企经营状况不佳，或无抵押和担保，其价值大打折扣，能否产生稳定现金流的不可预测性较大。因此，要对金融资产管理公司的不良资产进行证券化，就需制定相应的资产分类程序和标准，将能够在未来产生稳定现金流、符合资产证券化要求的资产挑选出来，有针对性地对这部分资产实施证券化。因此，中国资产证券化的对象可以是流动性较差的资产，但绝不是质量低劣的资产，更不可以对大量呆坏账资产进行证券化处理。

信托投资公司是资产证券化的理想载体。虽然资产证券化中的SPV，也可以由普通公司来担当，但普通公司发行资产支撑证券，就必须遵循《企业债券管理条例》等法律、法规的规定。由于企业债券的审批十分严格，操作难度大，也极大地影响资产证券化的成本和效率，因此以普通公司来实施资产证券化基本上是行不通的。

从资产支撑证券的发行流程来看，SPV是一个非常重要的角色，资产支撑证券的发起人必须通过它完成资产池内资产的真实出售。信托投资公司是比较理想的载体。采用信托形式设立SPV，可充分利用信托财产的独立性特点，保护证券化资产。其基本思路是：证券化资产的原始权益人可将作为证券化标的资产转移给SPV，SPV委托信托投资公司发行证券、筹集资金。这种信托结构在证券化资产的原始权益人与SPV和投资者之间筑起一道防火墙，前者的破产风险与后二者被有效隔离开来。

华融、信达、东方、长城四大金融资产管理公司欲以资产证券化作为加速处置不良资产的创新手段，即是采取信托化资产证券化方案。但2001年6月，中国人民银行出台了《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，明确规定信托投资公司办理资金信托业务时，不得发行债券，不得以发行委托投资凭证、代理投资凭证、受益凭证、有价证券代保管单和其他方式筹集资金，办理负债业务，从而封死了金融资产管理公司通过信托投资公司发行资产支撑证券（ABS）的路子。

推行资产证券化，需要相关法律、法规的调整和配套。除上述以信托投资公司作为载体的资产证券化方案需要信托法规的调整外，以一般公司为SPV推行资产证券化则需要突破范围更大的法律障碍，例如：

● 资产证券化中的资产出售须得到应收账款支付人的同意，但通常应收账款支付人数量众多，要征得每个人的同意，显然耗时耗力，使证券化本身失去意义（《民法通则》、《合同法》、《担保法》、《商业银行法》等）；

● SPV一般作为一个“空壳公司”而存在，且其资产必须与资产原始持有人实现“破产隔离”，即其资产不能再作为破产时的清算资产（《公司法》、《企业破产法》）；

● SPV作为证券发行人的主体资格确认问题和发行证券资产的多种类、多级别问题（《企业债券管理条例》、《贷款通则》）。

另外，资产证券化过程中涉及的所得税、营业税、印花税、预提税等方面的税收制度，也直接影响其交易成本。

三亚地产投资券案例

1992年，海南省三亚市开发建设总公司（“三亚开建”）作为发行人，以三亚市丹州小区800亩土地为发行标的物，发行了“三亚地产投资券”，通过预售地产开发后的销售权益，集资2亿元开发地产。其投资管理人为海南汇通国际信托投资公司（“汇通国投”）。“汇通国投”在开发期间负责控制向“三亚开建”支付发行收入的节奏，以确保与地产的开发节奏大体同步；同时监督它按规划设计标准及预定时间完成开发；在开发完成后，组织销售地产，并保证售价的公正性、合理性及竞争性。

从实质看，“三亚地产投资券”已具备资产证券化“一个核心、三个基本原理”的本质特征。

“一个核心”：“三亚地产投资券”是以未来的地产销售收入为支撑发行的，符合资产证券化过程中资产支撑证券以该项资产未来的现金流为基础的核心原则。

基本原理之一：信用增级。作为投资管理人的“汇通国投”承担了担保责任、降低了债券违约风险。此外，它还持有清盘前不得动用的3000万股法定冻结户，并控制着向“三亚开建”支付发行收入的节奏，这些措施提高了证券发行人“三亚开建”的信用等级，起到了信用增级的作用。

基本原理之二：具破产隔离功能。尽管在“三亚地产投资券”案例中没有独立的SPV，但“汇通国投”的担保措施实际上发挥着与破产隔离同样的功能。

基本原理之三：资产重组。投资券的基础资产是地产，并具有一定规模。通过发行债券，实现了现金流的重新分割与组合。这些措施都满足“资产重组”的原理。从产品对象上讲，“三亚地产投资券”可看做是实物资产—房地产的证券化，类似于美国的房地产信托凭证（REMIC）。

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