MBO 基金应运而生

罗飞/文  

   国有股通过证券市场减持叫停后，向外资和管理层出售正成为国有资产退出的两条 重要途径，MBO（Management Buy-Out，管理层收购）/ESOP（Employee Stock Ownership Pl an，员工持股计划）成为国有股减持的新方式。数据显示，目前国企约有6.6万亿元的存量资 产，其中约有2/3需要盘活、减亏、增效。有一个说法叫过去10年是“土地换发展”，未来10 年是“产权换发展”。

    近期，上市公司的国有股转让和MBO渐趋活跃：“佛塑股份”（000973）、“特变电工”（600089）纷纷公布MBO方案。“胜利股份”（000407）、“洞庭水殖”（600257）MBO获批，“海信集团”产权变法提速，“长虹集团”民营化愈炒愈热。关于国有资产、国企和民营经济的政策短期内可能有重大突破，MBO/ESOP的宏观环境有望进
一步改善。现在的MBO还只是刚刚启动，未来一两年将出现一轮MBO热潮。据统计，境内上市公司管理层持股比例仅为0.017%，与美国上市公司CEO平均持股2.7%相比，还有相当大的“发展空间”。

MBO基金 : 风险投资新领地

    随着MBO需求的增加和案例的增多，操作模式也在不断丰富，MBO的工具创新已成必然。一种MBO的操作模式是：由目标公司管理层与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收购，从而使MBO更易成功，这实际上就是MBO基金。专业化MBO基金的参与将使MBO操作更透明、更规范，这既是产权市场发育程度逐步提高使然，也是顺应国家政策变化的需要。

    MBO基金是风险投资的一种。根据所投资企业发展的不同阶段，风险投资一般分为4种类型：
种子资本（seed capital）、创业资本（start-up funds）、发展资本（development capit
al）和风险并购资本（venture M&A capital）。MBO基金属于其中的第4种。

    上个世纪80年代，英国在对公营部门私有化的时候，MBO/ESOP被大量使用且取得了良好效果。1987年，英国MBO交易量达300多起，交易额近400亿美元。其时，英国出现了一个成立MBO基金的高潮。由于MBO和MBI（Management Buy-In，管理层换购，指由一支新的管理队伍替换现任管理层，并由其收购、控制公司）所涉及的风险资本数额越来越大，英国的风险并购资本已占到风险投资总量的2/3。

    而我国境内的风险投资机构自1999年以来一直执着于IT、生物医药、新材料、新能源等所谓高科技投资，专门的并购投资还很少。目前，花旗集团（Citi Group）、JP摩根、ING集团等跨国金融机构看准了中国未来一两年内MBO的前景，已开始独资或与国内机构合资设立MBO基金。据悉，目前“花旗”正与“红塔”筹备MBO基金，最迟可在年底正式运作。而国内少数先知先觉的投行机构早在今年初就成立了从事MBO投资、服务的专门基金。

他山之石 : KKR公司

    杠杆收购（Leveraged Buyout）主要是通过融资对目标公司实施收购。它起源于上个世纪60年代中期的美国，火爆于80年代中后期（1988年达到880亿美元的顶峰），90年代初盛极而衰，但90年代后期又再次兴起。这是一项对公司收购具有重要影响的交易技术。

    KKR是美国最早、最大、最著名的LBO/MBO公司，其基本的操作策略是：

•  建立包括自己、目标公司管理层在内的收购团体；

•  通过大量的债务融资（有时高达90%左右），收购目标公司；

•  高杠杆性的财务结构；

•  高集中度的股权结构；

•  通过改善目标公司的业绩，分享目标公司的利润成长，或待企业增值后将其出售，以偿还债务并获得收益。

    KKR公司选择LBO/MBO目标企业的主要标准是：具较强且稳定的现金流产生能力；企业经营管理层在岗位上工作年限较长（10年以上），经验丰富；企业具有较大的成本下降空间和提高经营利润的能力；企业债务比例较低。

    KKR公司在LBO/MBO中具有三重角色：LBO/MBO财务顾问；投入收购资金，成为LBO/MBO的直接股权投资者；作为LBO/MBO投资团体的股权监管代理人，负责该部分股权的管理。但它一般不介入目标公司的经营管理。
    KKR公司抓住了美国上个世纪80～90年代LBO/MBO极好的发展机会，取得了爆发性成长：1976年成立时只有12万美元，1990年却可以筹集到580亿美元，而且还带动了大量的LBO/MBO基金不断创立。

MBO基金的定位、作用和功能

    MBO基金可以定位于为目标公司进行MBO方案设计与咨询服务；直接进行股权投资；为管理层提供MBO融资；为MBO的管理层向银行等金融机构借款提供担保；托管MBO目标公司管理层的股权，为其提供信托服务。实际上，MBO基金是一个集财务顾问、风险投资、基金公司、担保公司、信托公司于一身的复合型投资银行、风险并购基金。

• MBO基金的作用和功能包括：
   融合了顾问、投资、基金、担保、信托等多种功能；

•  建立了一个综合化、多角度、一条龙的MBO服务、操作平台；

•  方式灵活地解决了MBO融资难的问题；

•  有效规避了管理层为MBO专门设立的公司（SPC公司）对外投资不得超过净资产50%、双重征税等问题；

•  与目标企业管理层一起投资，可以充分享受信息对称的收益，为投资机构充分分享优秀企业和优秀企业家的成长提供了专门的渠道；

 可以极大地推进我国企业MBO的进程。

而MBO基金的主要投资对象是：

•  处于竞争性较强的行业，属于国退民进的范围；

•  系成长性较好的行业；

•  具较好的、稳定的现金流预期；

•  有较好的、合理的商业模式；

•  有较大的降低成本、提高利润的成长潜力或“潜在管理效率空间”；

•  有较好的分红预期；

•  管理层（MBO主体）在岗年限长、工作经验丰富、年龄结构合理、团队互补性强、具较强的经营管理能力和风险承受的能力。

MBO基金的盈利模式：

•  做MBO咨询服务、方案设计，收取顾问费；

•  对MBO企业进行股权投资，享受分红或资本增值（转让或上市退出）；

•  以自有资金为MBO的管理层（通过信托投资公司、银行等）提供（信托）贷款，享受利差收益；

•  基金对外融资（如股权质押贷款），为MBO的管理层提供贷款，收取利息；

•  为MBO的管理层向银行等金融机构借款提供担保，收取担保费；

•  托管MBO目标公司管理层的股权，为其提供信托服务，获得信托收益。

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